El foco de atención se centra en el mercado de bonos. Durante gran parte del año, las tasas de interés, tanto las de corto como las de largo plazo, han experimentado un aumento significativo, en gran parte atribuido al incremento de las tasas reales.
Generalmente, un aumento en las tasas reales se interpreta como una señal de expectativas de mayor crecimiento. No obstante, existe una interpretación alternativa: podría estar indicando un incremento en la prima por riesgo sistémico. En las curvas de rendimiento de G10, especialmente en Estados Unidos, esta visión está cobrando cada vez más importancia.
Déficits fiscales persistentes, una creciente deuda y grandes necesidades de financiación han llevado al mercado a demandar una prima mayor para asumir el riesgo a largo plazo. La problemática ha dejado de ser únicamente monetaria y se ha vuelto cada vez más fiscal.
Esta situación presenta a la Reserva Federal con una contradicción compleja de resolver. La Fed posee un control bastante preciso sobre la parte corta de la curva, pero su influencia sobre la parte larga es limitada, a menos que esté dispuesta a recurrir a herramientas más agresivas, como el alivio cuantitativo (QE) o algún tipo de control de la curva de rendimientos.
Con una inflación que se sitúa alrededor del 3,50% anual, resulta complicado imaginar a la Fed adoptando una política expansiva de manera significativa.
Por ello, mientras el mercado sigue enfocado en el posible aumento de 25 puntos básicos en la tasa de referencia, el verdadero riesgo podría estar ocurriendo en un segmento más alejado de la curva. Las tasas de largo plazo están reflejando una prima cada vez más relacionada no tanto con las expectativas de inflación, sino con el deterioro fiscal en Estados Unidos.
La solución estructural a este problema sería relativamente simple de enunciar, aunque políticamente muy desafiante de implementar: reducir el déficit y estabilizar la dinámica de la deuda. Por el momento, resulta difícil encontrar indicios claros de que la administración actual esté dispuesta a avanzar en esta dirección.
Aquí surge una de las contradicciones más significativas que probablemente enfrente el mercado en los meses venideros. Si el ajuste fiscal no proviene de la política, es probable que llegue a través de los precios.
Un ajuste considerable en la parte larga podría obligar a la Fed a intervenir, aun en un contexto de inflación incómodamente alta. En tal caso, podría considerarse una versión del conocido put monetario: QE, control de curva o cualquier mecanismo diseñado para limitar el costo del financiamiento a largo plazo.
El costo de este escenario sería claro: inflación, presión sobre el dólar y una Fed retomando su rol como comprador de última instancia.
Sin embargo, hay una segunda lectura más optimista que podría favorecer el corto plazo. El mercado de bonos ya ha experimentado un ajuste significativo, y una gran cantidad de malas noticias parece estar incluida en los precios.
Cuando un mercado empieza a anticipar prácticamente todos los escenarios negativos, la asimetría cambia: para seguir cayendo requiere noticias notablemente peores, mientras que para rebotar le basta con que sean simplemente menos malas. Por lo tanto, no sería sorprendente observar un repunte en los bonos en los próximos días, con las tasas largas finalmente cediendo. Si esto sucede, el mercado accionario podría beneficiarse aún en un entorno macroeconómico complicado.
Los metales preciosos, en cambio, enfrentan un desafío contrario. El oro y la plata han anticipado de manera prematura un debilitamiento del dólar y una expansión monetaria para sostener la parte larga. Mientras este escenario no se materialice, la parte corta de la curva les genera presión. Con tasas cortas elevadas y una Fed todavía con una política restrictiva, activos como el oro, que no generan flujo de efectivo ni ofrecen un rendimiento positivo, se encuentran en desventaja. Sin la implementación de QE, control de curva o señales concretas de monetización del problema fiscal, es difícil justificar un aumento sostenido en su precio.
Por otro lado, el petróleo sigue regido por la prima geopolítica, mientras que los productos agrícolas reflejan problemas de abastecimiento y disrupciones logísticas.
Finalmente, Wall Street se adentra en un tramo del calendario que invita a la cautela. Septiembre tiende a ser un mes difícil, las elecciones de medio término están a la vista, el índice de volatilidad (VIX) se mantiene muy bajo y las valoraciones siguen siendo elevadas.
Además, el mercado presenta una estructura generalmente larga después de meses de ganancias. Ninguno de estos factores garantiza una corrección, pero la conjunción resulta inquietante. El mercado accionario continúa cerca de máximos históricos, mientras que los bonos, la política fiscal y las tensiones geopolíticas envían señales menos tranquilizadoras.
La gran incógnita de las próximas semanas probablemente no será qué acciones tomará la Fed respecto a un aumento de 25 puntos básicos, sino cuánta presión puede soportar la parte larga de la curva antes de obligarla a tomar medidas más drásticas.
